华金证券：给予三环集团买入评级

  华金证券股份有限公司近期对三环集团进行研究并发布了研究报告《23Q3业绩同比高增长，紧抓MLCC国产化、高端化新机遇》，本报告对三环集团给出买入评级，当前股价为28.98元。

  公司积极开拓商品市场， 加快技术创新速度， 持续进行工艺改进和成本控制工作，23Q3 业绩同比实现高增长。 23Q3 公司实现盈利收入 14.77 亿元， 同比增长 39.30%，环比增长 2.54%； 归母净利润 4.11 亿元， 同比增长 35.44%， 环比减少 0.05%； 扣非归母净利润 3.09 亿元， 同比增长 32.44%， 环比减少 6.18%； 毛利率 39.88%，同比增长 1.06pct， 环比减少 0.11pct； 净利率 27.87%， 同比减少 0.79pct， 环比减少 0.70pct。 23Q3 单季研发费用 1.56 亿元， 同比增长 56.80%， 环比增长 25.30%。? MLCC： 本土化供应势在必行， 突破超高容势不可挡

  三环集团专注于电子元件及其基础材料的研发、 生产和销售， 基本的产品包括电子元件及材料、 半导体部件、 通信部件等， 可大范围的应用于电子、 通信、 消费类电子科技类产品、工业用电子设备和新能源等领域。 其中， 光通信用陶瓷插芯、 片式电阻用氧化铝陶瓷基板、 半导体陶瓷封装基座等产品产销量均居全球前列。

  随着 5G、 智能手机、 物联网和汽车等行业的加快速度进行发展， 电子元器件市场需求迅速增加， 其中 MLCC 是世界上用量最大、 发展最快的基础元件之一。 根据中国电子元件行业协会数据， 2022 年全球 MLCC 市场规模约 1204 亿元， 其中中国市场规模达到 596 亿元。 竞争格局方面， 中国电子元件行业协会多个方面数据显示， 2021 年日企市占率最高， 达到 54%， 中国大陆 MLCC 制造商约占全球 7%的份额。 近年来，中国 MLCC 进出口数量逐年增加， 但进口量长期高于出口量， 且差值呈现逐年扩大的趋势。 根据海关总署数据， 2023 年前十个月我国 MLCC 净进口量达到 8546亿颗， 高于去年同期的 7126 亿颗， 反映出我国 MLCC 产品进口依赖度高， 国产替代空间广阔。 从产品结构看， 进口 MLCC 以高性能为主， 出口 MLCC 集中在中低端领域， 反映了国内市场对高性能 MLCC 的高需求的同时， 揭示了本土 MLCC 产业在高性能、 高容量产品方面仍有待开发的市场潜力。

  为解决应力断裂、 啸叫等行业痛点， 三环集团不断加大对 MLCC 研发技术创新和产能扩充的投入， 现已推出高容高压、 高强度 N、 高强度 C、 高频四大产品系列。1） 高容高压系列： 产品突破材料高介电常数， 叠层更多、 介质层及电极层厚度更薄， 适用于对成本和尺寸要求比较高的领域。 2） 高强度 N 系列： 产品通过对内部叠层设计来优化， 实现印刷电极等分设计的交错叠层新结构设计， 有效改善产品抵御机械应力断裂的能力及弯曲性能。 3） 高强度 C 系列： 产品具有的超强延展性可缓冲外部冲击， 适用于易受不良机械应力产生断裂风险的场合。 4） 高频系列： 产品采用铜电极替代镍电极， 可让产品在高频状态下展示出低 ESR， 高 Q 的特点，适用于低损耗、 应用带宽要求高的电路中。

  在高容 MLCC 领域， 三环集团 MLCC 产品已完成介质层从单层 5μm 膜厚到 1μm膜厚的飞跃、 堆叠层数达 1000 层的突破， 以及 0201 及以上尺寸高容产品较大规模的量产， 并率先在各终端应用领域的头部企业得到大批量应用。 展望未来， 公司将力争实现 0805-100μF、 1206-220μF 中大尺寸高容规格和 01005~0603 等中小尺寸更高容量规格的开发与量产， 预计于 2025 年实现高容系列年产量数千亿只的扩产目标。

  新能源： 掌握 SOFC/SOEC 全技术链条量产能力， 210KW 发电系统通过验收在双碳目标指引下， SOFC/SOEC 技术作为重要的燃料电池/氢能技术实现了加快速度进行发展。 经过近 20 年的持续投入与技术攻关， 三环集团现在已经成为全球 SOFC/SOEC产业链的核心环节之一， 掌握从材料、 单电池、 电堆、 到系统的 SOFC/SOEC 全技术链条研发及量产能力， 拥有超 50 项核心专利， 率先推出国内首台 35kW 和50kW 大功率 SOFC 发电系统， 并牵头承担“十三五” “十四五” 国家重点研发计划， 致力于为“碳达峰、 碳中和” 过程中的可再次生产的能源高效利用， 提供安全、 可靠的新能源技术替代支持。

  2023 年 1 月， 公司开展的“210kW 高温燃料电池发电系统研发与应用示范项目”顺利通过验收。 该燃料电池发电系统的研发贯穿了全技术链条， 成功创新了我国首台套百千瓦级陶瓷燃料电池发电系统示范应用， 装机容量突破 210kW， 交流发电净效率高达 64.1%， 热电联供综合效率达 91.2%， 技术指标达到国际先进水平。

  投资建议： 我们预计 2023-2025 年， 公司营收分别为 56.22/71.28/89.30 亿元， 同比分别为 9.2%/26.8%/25.3%， 归母净利润分别为 15.55/20.48/25.85 亿元， 同比分别为 3.3%/31.7%/26.2%； PE 分别为 35.7/27.1/21.5。三环集团持续加大对 MLCC研发技术创新和产能扩充的投入， 紧抓 MLCC 国产化、 高端化带来的新机遇， 预计于 2025 年实现高容系列年产量数千亿只的扩产目标； 在新能源领域， 公司成功掌握 SOFC/SOEC 全技术链条研发及量产能力， 在双碳目标指引下， 成长动力足。首次覆盖， 给予“买入” 评级。

  风险提示： 下游终端市场需求没有到达预期风险， 新技术、 新工艺、 新产品无法如期产业化风险， 市场之间的竞争加剧风险， 产能扩充进度没有到达预期的风险， 系统性风险等。

  证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东方证券蒯剑研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为79.35%，其预测2023年度归属净利润为盈利18.59亿，根据现价换算的预测PE为29.88。

  该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级6家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为35.83。

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