天马新材：与硅烷科技申购冲突二家“硬科技”如何明智的选择？

  天马新材将在16日申购，与19日发行的硅烷科技冲突，二者如何明智的选择？天马新材发行之前呼声很高，不少投资者看好，跃跃欲试。公司有几个突出亮点：

  一是新材料行业，去年业绩大幅度增长。二是多家公募基金参与战配，易方达、华夏基金、汇添富、大成基金、万家基金、富国基金6只公募均认购600万元。三是从受理到上会所用时间为52天。四是发行底价由26.16元，调整为21.38元，募集资金由3.76亿元，调整为3.08亿元。但是有这几点，天马新材就值得舍弃硅烷科技申购吗？本文不是面面俱到的描述文字，而是侧重分析公司业绩成长的持续性、产能扩大情况。

  天马新材长期专注于先进无机非金属材料领域，主要是做高性能精细氧化铝粉体的研发、生产和销售，先后被工信部认定为国家级专精特新“小巨人”企 业、第一批建议支持的国家级专精特新“小巨人”企业，并被工信部授予了 “制造业单项冠军示范企业”的荣誉称号。

  公司与优质客户协同发展，与电子陶瓷行业的三环集团、浙江新纳，电子玻璃行业 的彩虹集团、中国建材集团、南玻集团，锂电池隔膜行业的沧州明珠、中材科 技、金力股份以及高压电器行业的泰开集团、西电集团、平高电气等行业头部 企业形成长期而稳定的合作关系。

  精细氧化铝粉体是生产电子陶瓷器件、电子玻璃、锂电池隔膜、高压电 器、晶圆研磨抛光材料等产品的重要基础材料，具备绝缘、耐高温、高导热及 化学性稳定等特点。精细氧化铝终端应用覆盖了集成电路、消费电子、电力工 程、电子通讯、新能源汽车、平板显示、光伏发电等多个国家全力发展的重点领域。

  2021 年，公司业绩增长根本原因为：2021 年公司主要下游领域如电子陶瓷领域、电子玻璃领域、高压电器领域等需求 迅速增加，销售规模相应大幅度提高。报告期内，公司电子陶瓷用粉体材料实现 出售的收益 2,755.27 万元、4,652.58 万元和 11,082.93 万元，报告期内年复合增长率 100.56%。

  8月3日，天马新材发布了2022年上半年报告，公司上半年实现盈利收入1.03亿元，同比增长18.37%，归母纯利润是2059.46万元，同比增长8.27%。半年报中，公司表示，业绩增长主要受益于下业快速地发展，公司订单量有所增加，公司产品电子陶瓷用粉体材料、电子及光伏玻璃用粉体材料、其他精细氧化铝粉体材料相较去年同期分别增长 19.59%、49.52%和27.37%。

  根据国际铝业协会（IAI）统计，1980 年全球精细氧化铝产量 232.20 万吨，2001 年产量升至 434.20 万吨，2021 年全球精细氧化铝总产量已达到 811.70 万吨。

  公司主要原材料为工业氧化铝、白刚玉等，报告期内，原材料成本占公司主要营业业务成本的占比分别是 78.44%、71.01%和 75.87%，原材料价格波动对公司产品生产所带来的成本、毛利率水平会造成一定影响。报告期各期，公司综合毛利率分别是 32.88%、30.16%及 37.68%，有一定 波动，其中 2021 年大幅度上升，主要系产成品成本和售价变化的短期错配所致。

  电子陶瓷用粉体材料是公司基本的产品。电子陶瓷用粉体材料、电子 及光伏玻璃用粉体材料、高压电器用粉体材料一直为基本的产品种类，合计占比分别为 61.60%、75.50%、79.02%。

  报告期内，公司基本的产品售价存在一定变动，主要系根据下游主要客户需 求及合作状况确定，并随上游原材料价格波动公司与下游客户协商调整销售价 格所致。

  公司主要原材料为工业氧化铝，属于工业原料。2021 年下半年以来，部分氧化铝由于国内外疫情防控政策、海外地缘因素、环保能耗限产、技术问题或 不可抗力等原因，出现阶段性减产情形，导致氧化铝原材料价格持续上涨。虽然目前氧化铝原材料价格已逐渐回归合理区域，且企业能某些特定的程度上将原材料成 本上涨传导至下游，但原材料价格波动对公司产品成本造成一定压力。

  2021年10月8日据生意社报道 ， 来宝集团表示 ， 该集团控股的一家牙买加氧化铝精炼厂Jamalco因火灾受损并于8月关闭 ， 预计在2022年9月底之前都不会全面恢复生产 。 氧化铝价格已升至每吨380美元以上 ， 创下2019年4月以来的顶配水平 。 Jamalco年产能为140万吨氧化铝 。 来宝表示 ， Jamalco “ 已向其供应商与客户发出不可抗力通知 ” 。

  电子陶瓷用粉体材料为公司最基本的产品，报告期内，对公司毛利的贡献分别为 20.76%、39.21%和 52.78%，毛利率分别是 27.76%、28.19%和 37.31%。2020 年度，电子陶瓷用粉体材料产品毛利率较上年上升 0.43%，其中，由于产品 价格下降对毛利率的影响为-5.10%，由于单位成本降低对毛利率的影响为 5.53%。

  2020 年，公司主要原材料工业氧化铝平均采购价格较 2019 年会降低，受此影响， 相应下调了产品营销售卖价格，毛利率小幅下降。2021 年度，电子陶瓷用粉体材料产品毛利率较上年增加 9.12%，其中，由于产品价格上升对毛利率的影响为 4.95%，由于单位成本下降对毛利率的影响为 4.17%。

  2021 年四季度，上游主要原材料工业氧化铝价格大大上涨，公司为国内电子陶瓷用粉 体材料的主要供应商，在原材料成本大幅上行时及时与客户协商调整销售价格，而工业氧化铝价格的上涨尚未传导至产成品成本。与此同时，一方面，鉴于公司存货周转 有一定的周期，原材料采购价格的上涨的影响尚未在销售成本中反映；另一方面，公司基于对主要原材料价格波动的判断，在 2021 年上半年工业氧化铝购买了较多的价格 较低的工业氧化铝；上述因素共同导致 2021 年当期单位材料成本上升较少。随 着公司新建生产设备投入使用并快速满产，规模效应得以显现，导致单位人工和单位 制造费用有所下降，上述因素共同作用形成了 2021 年该产品单位成本下降的情况。

  报告期内，公司主营业务毛利率分别为 33.03%、30.08%和 37.49%。2021 年主营 业务毛利率较 2020 年增幅较大，一方面为产品结构调整，高毛利率产品如电子陶瓷用粉体材料、高压电器用粉体材料、其他精细氧化铝粉体应用中的锂电池隔膜用粉体材 料和研磨抛光用粉体材料等收入大幅增加，带动了主营业务毛利率的上涨；另一方 面，2021 年 10 月，公司主要原材料工业氧化铝价格大幅上升，公司为相关领域主要 供应商，有一定的议价能力，随即与主要客户协商提高了销售价格。

  由于公司材料成 本传导至销售成本有一定的周期，导致产品价格和销售成本的错配，进而提高了当期主营业务毛利率。在此背景下，2022 年 1 季度，公司主营业务毛利率为 33.29%（未经审计），较 2021 年主营业务毛利率下降 4.20%，较 2019 年和 2020 年主营业务毛利率相当，2021 年第四季度原材料价格上涨的影响已基本反映在 2022 年一季度的单位营业成本变动 中。

  综上所述， 2022 年 1 季度公司主要产品毛利率出现了不同程度的下降，主要系 2021 年四季度的原材料价格的上涨延迟传导至期后营业成本。

  3、2021 年业绩大增原因之二：新建厂房及生产设备在 2020 年下半年正式投产

  2019年，随着天马投资建设的年产2万吨的特种氧化铝回转窑生产线点火成功。天马已经迈进了年产特种氧化铝5万吨的俱乐部。

  公司新建厂房及生产设备在 2020 年下半年正式投产。2019 年末，公司在建工程余额为 1,983.60 万元，主要系综合楼、厂房及生产设 备。2020 年上述项目陆续转固后，当年及 2021 年末余额为 0.00 万元。

  报告期内各年，公司一季度收入受“春节”期间生产放假因素影响为全年最低， 四季度受下游客户春节提前备货影响为全年最高，第二季度和第三季度差异不大。也就是是，下半年公司利润额要高于上半年。一般情况下，占比到60%附近。

  公司今年业绩会怎么样？上半年归母净利润为2059.46万元，同比增长8.27%。扣非净利润1813万，下降4.63%，可说是基本持平。去年下半年业绩得益于产成品成本和售价变化的短期错配所致，原材料价格上涨还没有传导到四季度，而是从今年一季度开始传导体现。因此今年下半年业绩很可能不如去年下半年。但是，原材料价格现在已经大幅回落，公司下半年业绩可能与去年基本持平。考虑到公司营收上半年增长18.37%，因此估计今年业绩可能小幅增长10到20%。

  报告期内，公司共用产线%，共 用产线的产能利用率随公司业务规模扩大而上升；产销率分别为 97.92%、 98.04%和 101.77%。公司产品根据生产工艺流程可以分为高压电器用粉体材料产线、电子陶瓷 用粉体材料等产品共用产线，各产线产能情况如下：

  公司本次拟向社会公众发行不超过 14,406,668 股人民币普通股 A 股，本次发行股票募集资金在扣除发行费用后的净额将 投资于以下项目：

  电子陶瓷粉体材料生产基地建设项目：电子陶瓷粉体材料生产基地建设项目由天马新材作为实施主体，建设地点位于河 南省郑州市上街区祥云路南侧、规划金屏路西侧，项目投资总额为 16,968.00 万元，拟 使用募集资金 16,968.00 万元。公司计划在河南省郑州市上街区祥云路南侧、规划金屏路西侧新建厂房及配套设 施。项目所需占地面积约 30,000.00 平方米，建筑面积 30,925.00 平方米。公司已取得 国有建设用地使用权。本项目建设期为 12 个月。

  高导热填充粉体材料生产建设项目：高导热填充粉体材料生产建设项目由天马新材作为实施主体，建设地点位于河南 省郑州市上街区祥云路南侧、规划金屏路西侧，项目投资总额为 5,928.60 万元，拟使 用募集资金 5,928.60 万元。本项目建设期为 12 个月。

  综合分析：公司新建厂房及生产设备在 2020 年下半年正式投产，公司扩充产能已经在2021年业绩中得到体现。目前在建工程为0。同时，公司募投项目还没有开始，建设期为12个月，何时开始动工，还不知道。因此，公司短期内没有大幅产能扩大预期，只能依靠内生增长，而公司产能利用率已经很高。

  1、壹石通（688733.SH）：壹石通致力于先进无机非金属复合材料的应用，基本的产品分为锂电池涂覆 材料、电子通信功能填充材料和低烟无卤阻燃材料等三大类，包括勃姆石、高 纯氧化铝、球形氧化铝、二氧化硅、氢氧化铝阻燃材料等，可应用于新能源汽 车、消费电子、芯片、覆铜板以及防火安全等领域。壹石通主要收入利润来源为勃姆石。

  国内锂电池用勃姆石出货量领先企业，科创板上市，估值较高。总市值120亿，今年上半年扣非净利润7159万，增长79%，动态市盈率83倍。

  2、国瓷材料（300285.SZ） ：国瓷材料专业从事功能陶瓷材料研发和生产，主要产品涵盖电子陶瓷介电 材料、结构陶瓷材料、建筑陶瓷材料、电子金属浆料、催化材料等，产品可应 用在电子信息和 5G 通讯、生物医疗、汽车及工业催化等领域。2020 年国瓷材 料电子材料板块收入占营收收入比例为 33.07%，主要包括 MLCC 粉体材料、电 子用纳米级复合氧化锆、高纯超细氧化铝和电子浆料等。

  3、联瑞新材（688300.SH） ：联瑞新材主要专注于硅微粉产品的研发、制造和销售，由于导热填料市场 广泛使用球形氧化铝产品，因此联瑞新材基于其掌握的球形技术，逐步拓展球 形氧化铝产品，可用于改善电子屏蔽材料、覆铜板等电子材料导热性的填料以 及导热硅脂、导热灌封胶、导热硅胶垫片等导热界面材料。联瑞新材主要收入 利润来源为硅微粉。

  4、博迁新材（605376.SH）：博迁新材的主营业务为电子专用高端金属粉体材料的研发、生产和销售， 产品主要包括纳米级、亚微米级镍粉和亚微米级、微米级铜粉、银粉、合金 粉，主要用于电子元器件制造，为电子陶瓷行业上游原材料企业。博迁新材主 要收入利润来源为镍粉。公司属于计算机、通信和其他电子设备制造业。

  总市值126亿，上半年业绩增长19%，去年业绩大增，今年上半年下滑10%，滚动市盈率40倍。

  上 述同行业可比公司2021年静态市盈率均值为70.00倍（未剔除异常值）。中证指数有限公司发布的“计算机、通信和 其他电子设备制造业”（C39）最近一个月平均静态市盈率为29.01倍。

  可比公司估值在沪深较高，中长期基本都是好股票，这是新材料这个行业决定的。这次发行 价格21.38元，对应未行使超额配售选择权时，发行人对应的2021年扣除非经 常性损益净利润摊薄后市盈率为24.99倍。

  公司初始发行的股票数量为 14,406,668 股，行使超额配售选择权之前发行后总股本为 57,626,668 股。对应发行后总市值12.32亿，流通市值3.08亿。

  中金卡着25倍市盈率定价，这个估值在沪深不算高，但在北交所不算低。公司质地不错，长期也有发展空间，是北交所近期倚重的“硬科技”公司。中长期有投资价值，要不然也不会有6家公募基金抢入。但短期来说，公司今年业绩很难继续高增长，同时短期也没有产能扩大预期，股价缺乏爆发力和想象力。因此，公司上市后很可能类似奥迪威、恒进感应等，虽然质地不错，但短期内难有大的表现空间，难以复制昆工科技、惠丰钻石的大涨走势。